بیانیه استفاده وجوه از مشتقه

در نوامبر 2019، زمانی که کمیسیون این قانون مشتقات را پیشنهاد کرد، ما نمی دانستیم که جهان در چند ماه کوتاه چقدر تغییر خواهد کرد. در بهار امسال، آشفتگی اقتصادی تاریخی را تجربه کردیم، با روزهایی که بیشتر از آنچه در دهه ها تجربه کرده بودیم، تحرکات بزرگ بازار [1] و جابه جایی قابل توجه در بازارهای اعتباری. هیئت مدیره فدرال رزرو و کنگره برای اطمینان از اینکه بازارهای اعتباری سقوط نمی کنند، مداخلات فوق العاده ای انجام دادند. در حالی که با بهره مندی از این مداخلات، وجوه ثبت شده ظاهراً تاکنون طوفان را پشت سر گذاشته اند، به این دلیل نیست که چارچوب موجود ما به اندازه کافی خطراتی را که وجوه می تواند به همراه داشته باشد، بررسی کرده است. دفعه بعد، ممکن است بسیار متفاوت باشد - بد - زیرا اتکای بسیاری از صندوق های ثبت شده به مشتقات و اهرم برای دستیابی به اهداف سرمایه گذاری خود می تواند منجر به فاجعه در زمان استرس طولانی یا چشمگیر بازار شود.[2]

استفاده از ابزارهای مشتقه، که تمرکز قانون امروزی است، می تواند برای صندوق ها و سرمایه گذارانی که آن ها را نگه می دارند، ریسک زیادی ایجاد کند، به ویژه در مواجهه با نوسانات بازار.[4]با این حال، در طول این بیماری همه گیر جهانی، از آنجایی که شاهد افزایش تجارت در برخی از این محصولات بودیم، [5] نتوانستیم خطر قابل توجهی را که اوراق مشتقه می تواند برای صندوق ها و سرمایه گذاران ایجاد کند، برطرف کنیم. یکی از وظایف اصلی ما محافظت از سرمایه گذاران است - از جمله سرمایه گذاران خرد که اغلب از صندوق های سرمایه گذاری متقابل و ETF برای پس انداز برای بازنشستگی، تحصیل فرزندشان یا پیش پرداخت خانه استفاده می کنند. ما امروز این فرصت را داشتیم تا اطمینان حاصل کنیم که برخی از بزرگترین ریسک ها برای صندوق ها - مشتقات و ریسک اهرمی - به طور مناسب محدود شده اند، اما، متأسفانه، اکثریت کمیسیون به سرمایه گذاران می گویند که خودشان هستند. دنیا زیر و رو شده است. ما باید برای ارزیابی مجدد دیدگاه های خود متوقف شویم، اما در عوض اوضاع را به طور قابل توجهی بدتر از پیشنهاد اولیه خود کرده ایم.

به دلایل زیر نمی توانم از این رویکرد حمایت کنم.

اول ، قانون امروز نمی تواند محدودیت معنی داری در توانایی صندوق های ثبت شده برای به دست آوردن اهرم داشته باشد. این قانون بر استفاده از وجوه از VAR متمرکز است ، [6] یک الگوی ریسک که به عنوان یک سنج غیرقابل اعتماد از مشتقات مورد انتقاد قرار گرفته است. [7]در حالی که این نسخه حاکی از آن است که تست VAR محدودیت بیرونی را در ریسک اهرم صندوق قرار می دهد ، VAR خود یک اندازه گیری اهرم نیست [8] و به طور مستقیم محدود نمی کند که در هنگام بروز این ضررها ، تلفات مرتبط با اهرم چگونه می تواند باشد. [9]علاوه بر این ، VAR با نگاه به عقب ، خطر آینده را ارزیابی می کند. [10]در حالی که وجوه ثبت شده آشفتگی این بهار امسال را به وجود آورد ، تجربه ما با پریشانی ناگهانی و بی ثبات در بازار که توسط این همه گیر ایجاد شده است ، تأکید می کند که چرا داده های تاریخی ، در حالی که ارزشمند است ، باید در رویکردی ادغام شوند که جامع تر از قاعده ای است که امروز اتخاذ می کنیم [[[]. 11]حتی اگر فرض کنیم که تست VAR ما در ابتدا با دقت و قابل اعتماد سنجی از ریسک استفاده کرده بودیم ، اکثریت امروزه به طور مؤثر اهرمی را که پیشنهاد کرده ایم دو برابر می شود که سرمایه گذاران می توانند بدون نیاز به حمایت کافی برای سرمایه گذاران برای کاهش این خطر اضافی در معرض آن قرار بگیرند.

دوم ، الزامات برنامه مدیریت ریسک نتوانسته است پشت صحنه قابل اعتماد در برابر محدودیت های VAR ارائه دهد. [12]این برنامه سطح انعطاف پذیری را فراهم می کند که می تواند هرگونه تلاش برای محدود کردن خطر بیش از حد را تضعیف کند. به عنوان مثال ، این قانون به صندوق اجازه می دهد که محدودیت خطر خود را نقض کرده باشد تا خود را به بازه زمانی خود بازگرداند. [13]این توانایی نقض VAR بدون عواقب نظارتی کافی برای جلوگیری از رفتار ناعادلانه خطرناک است [14] اهدافی را که برنامه برای دستیابی به آن طراحی شده است ، زیربنایی می کند.

سرانجام ، من نگرانی خوب کمیسر لی را که امروز کمیسیون حتی سعی در رفع خطرات سرمایه گذاران خرده فروشی هنگام خرید بودجه اهرمی و معکوس ندارد ، به اشتراک می گذارم. شواهد نشان می دهد که سرمایه گذاران خرده فروشی این محصولات را بدون درک کافی از ویژگی ها و خطرات خود خریداری می کنند و اغلب از آنها به روشی استفاده می کنند که مغایر با هدف آنها باشد. ما می دانیم که این منجر به بسیاری از موارد از دست دادن قابل توجه شده است.[15] درست امروز صبح ، رئیس ، به همراه چندین مدیر بخش ، بیانیه ای را منتشر کرد که نه تنها سرمایه گذاران با خرید این وجوه با خطرات جدی روبرو هستند ، بلکه این که ضمانت های فعلی - از جمله به بهترین وجهی از مقررات - تقریباً هیچ کاری برای محافظت از آن انجام نمی دهند. بسیاری از سرمایه گذاران خرده فروشی که این محصولات را از طریق حساب کارگزاری خود هدایت می کنند. این پیشنهاد حداقل از طریق یک قانون تمرین فروش این خطرات را تصدیق می کند-رویکردی که دلالان کارگزاران در متن گزینه ها با آن آشنا هستند. با این حال ، با قانون امروز ، ما تقریباً هیچ کاری انجام نمی دهیم. هر روز که ما نتوانیم این مشکل را برطرف کنیم ، روزی است که سرمایه گذاران در معرض خطر ناعادلانه قرار می گیرند.

مثل همیشه ، در حالی که من ممکن است در مورد سیاستی که انتخاب کرده ایم مخالفم ، من از دالیا ، سارا ، برایان ، آماندا ، جان ، تورو ، جوئل ، س. ، الکس و بقیه تیم های IM و Dera بخاطر سخت کوشی خود بسیار سپاسگزارم. و فداکاری برای محافظت از سرمایه گذاران. من معتقدم که هدف کمیسیون امروز مهم است و من می توانستم از نوعی این قانون با محدودیت های معنی دار تر در معرض خطر مشتق حمایت کنم. البته ریسک بخشی و بسته با سرمایه گذاری است. من پیشنهاد نمی کنم که ما حتی در صندوق های متنوع ، که بسیاری از سرمایه گذاران برای پس انداز بازنشستگی خود از آن استفاده می کنند ، می توانیم یا باید از بین ببریم. اما ما نباید مسیری را که اکثریت انتخاب کرده اند ، طی کنیم ، و این باعث می شود سرمایه گذاران بتوانند خودشان را حفظ کنند. در عوض ، من ترجیح می دادم کمیسیون پیشنهاد مشتقات منتشر شده در سال 2015 را از نزدیک در نظر بگیرم. [16]این رویکرد ، که طی چندین سال توسط کارکنان متخصص ما با دقت مورد توجه و توسعه یافته است ، به خطرات بیشتری می پردازد که مشتقات می توانند در آن شرکت کنند و پارامترهای عملی را در مورد توانایی بودجه ثبت شده برای استفاده از اهرم ارائه دهند. [17]قانون امروز هیچ یک از این موارد را انجام نمی دهد.

بر این اساس ، من با احترام مخالفت می کنم.

[1] به دورسی رایت ، Nasdaq ، مارس 2020 بزرگترین حرکت یک روزه از سال 1985 را داشته باشد ، اما این برای سرمایه گذاران چه معنی دارد؟(30 مارس 2020) (با بیان اینکه "ماه دیگر از سال 1985 از سال 1985 تقریباً به عنوان مارس 2020 - اکتبر 2008 و اکتبر 1987 برای دوم که هر ماه صاحب پنج نفر است ، تقریباً به همان اندازه بزرگترین حرکت یک روزه بوده است.")

[2] به Kelly S. Kibbie ، رقص با مشتقات شیطان: ارتباط خطرناک صندوق های متقابل با قراردادهای سرمایه گذاری پیچیده و دروس فراموش شده 1940 ، 9 اتوبوس Hastings مراجعه کنید. L. J. 195 ، 198 ، 203 (2013) (با توجه به این که ، در آن زمان ، "44 ٪ از خانوارهای ایالات متحده سهام شرکت های سرمایه گذاری ثبت شده را دارند و انتظار دارند که آنها سرمایه گذاری های نسبتاً ایمن و خوب تنظیم شده باشند ... این نگرانی جدی وجود دارد که بیشتر سرمایه گذاران نه استفاده از مشتقات توسط صندوق های متقابل را درک نمی کنند و نه خطرات ذاتی آن "و این که در طول تاریخ نمونه های بسیاری از" خسارات فاجعه بار "به مشتقات که ماهیت خطرناک آنها را نشان می دهد) وجود داشته است. مارتین مایر ، سرمقاله ، خطرات مشتقات ، موسسه بروکینگز ، 20 مه 1999 (با توجه به خطر ذاتی در مشتقات این است که در مدت زمان آشفتگی شدید بازار ، اهرمی که اغلب با مشتق در هم تنیده است "که یک بار درآمد چند برابر ویرانگر خواهد بوداصلی ").

[3] به موضوع Oppenheimerfunds ، Inc. و Oppenheimerfunds Distributor ، Inc. ، شرکت سرمایه گذاری قانون شماره 30099 (6 ژوئن 2012) (اقدام به حل و فصل) (شامل دو صندوق متقابل) که دچار ضرر و زیان ناشی از قرار گرفتن در معرض آنها شد ، ببینید. برخی از اوراق بهادار تحت حمایت وام تجاری ، که عمدتاً از طریق مبادلات برگشتی به دست می آیند). در مورد مشاوران Claymore ، LLC ، شرکت سرمایه گذاری قانون انتشار شماره 30308 (19 دسامبر 2012) و در موضوع مدیریت دارایی وفاداری ، LLC ، شرکت سرمایه گذاری آزادی شماره 30309 (19 دسامبر 2012) (حل و فصل شداقدامات) (شامل یک صندوق بسته ثبت شده ثبت شده که یک استراتژی سرمایه گذاری را شامل می شود که شامل گزینه های خارج از پول و تعویض واریانس کوتاه است ، که منجر به خسارات قابل توجهی برای صندوق شد). در مورد UBS Willow Management L. L. C. و مشاور صندوق UBS L. L. C. ، شرکت سرمایه گذاری قانون انتشار شماره 31869 (16 اکتبر 2015) (اقدام تسویه حساب) (شامل یک صندوق بسته ثبت شده ثبت شده که ضررهای قابل توجهی را به دلیل ضررهای بزرگ در سبد تعویض پیش فرض اعتبار صندوق متحمل شده است)؛در مورد مدیریت دارایی مالی تیم ، LLC ، Team Financial Manager ، Inc. و James L. Dailey ، شرکت سرمایه گذاری ACT شماره 32951 (22 دسامبر 2017) (اقدامات حل شده) (شامل یک صندوق متقابل که باعث ضررهای قابل توجهی می شودناشی از ابزارهای مشتقات سوداگرانه ، از جمله از دست دادن 34. 67 میلیون دلار در سال 2013 از تجارت در مشتقات مانند معاملات آتی ، گزینه ها و قراردادهای ارزی). در موضوع محمد ریاد و کوین تیموتی سوانسون ، شرکت سرمایه گذاری شماره 33338 (21 دسامبر 2018) (اقدامات حل و فصل شده) (شامل یک صندوق بسته ثبت شده ثبت شده و ضررهای قابل توجهی ناشی از اجرای استراتژی معاملات مشتقات جدید است.) ؛در مورد Top Fund Management ، Inc. و Barry C. Ziskin ، شرکت سرمایه گذاری ACT شماره شماره 30315 (21 دسامبر 2012) (اقدام مستقر) (شامل یک صندوق متقابل که درگیر یک استراتژی خرید گزینه های خرید برای اهداف سوداگرانه است. به سیاست سرمایه گذاری اعلام شده خود ، که اجازه تجارت گزینه ها را برای اهداف محافظت می کند ، در نتیجه این فعالیت قبل از انحلال ، حدود 69 ٪ از دارایی های خود را از دست می دهد). در مورد مشاوران سرمایه Catalyst Capital ، LLC و جری Szilagyi ، مشاوران سرمایه گذاری آزادی شماره 5436 (27 ژانویه ،

2020) (اقدام حل شده) (شامل یک صندوق متقابل که در وهله اول در گزینه های مربوط به قراردادهای آتی شاخص S& P 500 است که باعث ضرر 20 ٪ از ارزش دارایی خالص آن - بیش از 700 میلیون دلار - در دوره دسامبر 2016 تا فوریه 2017 می شود). همچنین به Prospectus ، صندوق حفظ و رشد LJM (28 فوریه 2017) مراجعه کنید.

[4] نوسانات شدید بازار در مارس 2020 منجر به تجارت ، نقدینگی و اختلال در قیمت گذاری ، چالش های ارزیابی ، مسائل مربوط به طرف مقابل و موضوعات مربوط به دارایی های اساسی مشتقات شد. به عنوان مثال مراجعه کنید، ISDA و همکاران گرینویچ ، تأثیر COVID-19 و مداخله دولت بر نقدینگی بازار مبادله (2020). CFTC ، اقدام کمیسیون COVID-19 ، (بحث در مورد اقدامات CFTC برای کمک به تسهیل تجارت منظم و نقدینگی در بازارهای مشتقات ایالات متحده در پاسخ به همه گیر COVID-19). نامه CFTC شماره 20-17 ، مشاوره کارکنان در مورد مدیریت ریسک و یکپارچگی بازار تحت شرایط فعلی بازار (13 مه 2020) (مشاوره ای برای یادآوری برخی از شرکت کنندگان در بازار تنظیم شده توسط CFTC صادر شدهبه تجربه "نوسانات شدید بازار ، نقدینگی پایین و احتمالاً قیمت گذاری منفی") ادامه دهید. مشاوره FTI ، مشتقات نزدیک: COVID-19-به ارزیابی مشتقات پس از خاتمه زودرس (ژوئن 2020). بررسی قانون NATL ، به روزرسانی COVID-19: تأثیر COVID-19 در قراردادهای مالی ، جلد. X ، شماره 111 (20 آوریل 2020) (بحث در مورد نوسانات بازار ناشی از محدودیت های تحمیل شده برای کاهش خطر شیوع COVID-19 ، تأثیر این نوسانات بر روابط پیمانکاری موجود ، و نشان دادن موضوعات عملی که یک طرف مقابل استیک قرارداد مالی ممکن است با استفاده از ، به عنوان نمونه ، یک معامله مشتق) در نظر بگیرد.

[5] به عنوان مثال ، برخی از ETF های اهرمی با تجربه حجم معاملات روزانه روزانه در مارس 2020 را تجربه کردند. به Direxion مراجعه کنید ، "نوسانات بازار منجر به چندین ETF های اهرمی شده است که سوابق جدیدی را برای ورود و جریان های خروجی ایجاد می کنند" (12 مارس 2020).

[6] ارزش در معرض خطر ("VAR") تخمینی از ضرر و زیان احتمالی یک ابزار یا نمونه کارها در یک افق زمانی معین و در سطح اطمینان مشخص است. به عنوان مثال ، اگر VAR صندوق محاسبه شده در سطح اطمینان 99 ٪ 100 دلار باشد ، این بدان معنی است که مدل VAR صندوق تخمین می زند که 99 ٪ از زمان ، انتظار نمی رود این صندوق بیش از 100 دلار از دست بدهد. با این حال ، 1 ٪ از زمان ، انتظار می رود این صندوق بیش از 100 دلار از دست بدهد و VAR میزان این ضرر را تخمین نمی زند.

[7] مفسران صنعت بر محدودیت های ذاتی VAR تأکید کردند و قابلیت اطمینان آن را به عنوان سنجشی از مشتقات و خطر اهرم زیر سوال بردند. به عنوان مثال ، AQR ، نامه اظهار نظر در مورد قانون پیشنهادی در مورد استفاده از مشتقات توسط صندوق های سرمایه گذاری ثبت شده و شرکت های توسعه تجارت (21 آوریل 2020) را ببینید ("علی رغم نقش تست VAR به عنوان یک حد محدود بیرونی ، محدودیت های ذاتی VAR به عنوان یکمتریک به این معنی است که ممکن است برای خدمت به این نقش تا حدودی مناسب باشد. ") ؛SIFMA ، نامه اظهار نظر در مورد قانون پیشنهادی در مورد استفاده از مشتقات توسط صندوق های سرمایه گذاری ثبت شده و شرکت های توسعه تجارت ، (21 آوریل 2020) ("از دیدگاه سیاست ، ما اعتقاد نداریم که هدف بخش های 18 و 61 دیکته کردن مبلغ استدر عوض ، ما معتقدیم که مقررات قانونی برای محدود کردن میزان اهرم که یک صندوق ممکن است متحمل شود ، طراحی شده است. دشواری در مورد قانون مشتقات پیشنهادی این است که به مدل VAR متکی است ، که این مسئله در مورد قانون VAR متکی است. یک مدل ریسک است. ").

[8] استفاده از مشتقات توسط شرکت های سرمایه گذاری و شرکت های توسعه تجارت ، شماره شماره IC-IC-34084 (2 نوامبر 2020) ("اتخاذ انتشار") را در 129 منتشر می کند ("با این حال ، خود را تشخیص می دهیم که خود VAR استخود یک اندازه گیری اهرم نیست و عواملی غیر از مشتقات و اهرم می تواند باعث شود VAR یک صندوق از VAR از نمونه کارها مرجع تعیین شده خود ، مانند مجموعه امنیتی صندوق ، فراتر رود. ").

[9] به تصویب انتشار در 101 مراجعه کنید ("ما همچنین می دانیم که شرایطی وجود دارد که آزمایش های VAR به طور بالقوه ممکن است ریسک اهرم یک صندوق خاص را تحت تأثیر قرار دهند یا بیش از حد بیش از حد قرار دهند ...") ؛اتخاذ آزادی در 99 ("مفسران نگرانی ها را با یک انتقاد مشترک از VAR برجسته کردند: این نشان دهنده اندازه خسارات موجود در روزهای معاملاتی نیست که در طی آن بیشترین ضررها رخ می دهد - گاهی اوقات به عنوان" خطرات دم "گفته می شود. انتقاد این است که محاسبات VAR ممکن است خطر ضرر را در شرایط استرس زده بازار دست کم بگیرند. "). همچنین به اندرو L. مک الروی مراجعه کنید ، زمان های شدید خواستار اقدامات خطرناک خطرناک است: چرا LS ارزش در معرض خطر (هنوز) پیشگیری از نقص بحران های مالی و آنچه تنظیم کننده ها می توانند در مورد آن انجام دهند ، 6 J. Bus. کارآفرینی و L. Iss. 2 (2013) (توصیف انگیزه آشکار که VAR برای سرمایه گذاری بیش از حد در استراتژی های خطر دم ایجاد می کند ، به عنوان مثال ، با نوشتن گزینه های عمیق خارج از پول که فقط در صورت ضررهای فاجعه آمیز مواجه می شود ، فقط در صورتی که دارایی اساسی بسیار شدید ، بسیار بعید باشدتلفات.).

[11] در حالی که این قانون به تست استرس نمونه کارها به عنوان بخشی از برنامه مدیریت ریسک صندوق نیاز دارد ، برای انتخاب شرایط خاص استرس که برای صندوق آنها اعمال می شود ، اختیار بودجه را فراهم می کند. شرایط استرس که آنها اعمال می کنند ممکن است به اندازه کافی خطرات موجود در صندوق را منعکس نکند. به اتخاذ انتشار در 72 مراجعه کنید ("عوامل خاصی که در یک تست استرس خاص در نظر گرفته می شود ممکن است از صندوق به صندوق متفاوت باشد و به متخصصان ریسک صندوق در طراحی تست های استرس نیاز دارد. رویکرد مبتنی بر اصول قانون برای تست استرس ، انعطاف پذیری را فراهم می کند تا بتواند فعال شوداین متخصصان برای اجرای قضاوت خود در طراحی و اجرای تست های استرس مورد نیاز این قانون. ").

[13] این قاعده به طور کلی این صندوق را ملزم می کند که "به سرعت" و "به روشی که به نفع صندوق و سهامداران آن باشد" به انطباق بازگردد. در این نسخه آمده است: "مقررات مربوط به قانون نهایی به طور جمعی انعطاف پذیری را برای صندوق فراهم می کند که از آزمون VAR خارج است تا هرگونه تنظیم نمونه کارها را انجام دهد."به تصویب آزادی در 298-299 مراجعه کنید.

[14] این قانون به مدیر ریسک مشتقات صندوق نیاز دارد تا به هیئت صندوق و صندوق گزارش دهد تا وقتی VAR یک صندوق از محدوده های VAR خود برای پنج روز کاری فراتر رفته است ، به کمیسیون گزارش دهد. به تصویب آزادی در 163-164 مراجعه کنید. با این حال ، این الزامات گزارش دهی بعید است که انگیزه کافی برای بازگشت به شکلی تسریع داشته باشد.

[15] گروه دادرسی و مشاوره اوراق بهادار ، ETF های اهرمی ، دوره های برگزاری و کمبود سرمایه گذاری (2010) در 12 ("درصد سرمایه گذاران که ما تخمین می زنیم [ETF های اهرمی/معکوس] طولانی تر از یک ماه کاملاً چشمگیر است."). دفتر آموزش و مشاوره سرمایه گذار کمیسیون پس از شروع نوسانات بازار مربوط به COVID-19 ، شکایات و سایر ارتباطات را از سرمایه گذاران دریافت کرده است و ابراز نگرانی می کند که این صندوق ها همانطور که این سرمایه گذاران انتظار داشتند ، رفتار نکرده اند ، با برخی از این سرمایه گذاران ضررهای قابل توجهی را تجربه کرده اند. بشرعلاوه بر این ، دفتر کمیسیون آموزش و حمایت سرمایه گذار و FINRA در دهه گذشته هشدارهایی را صادر کرده است تا موضوعاتی را که سرمایه گذاران باید هنگام سرمایه گذاری در صندوق های اهرمی/معکوس در نظر بگیرند ، برجسته کند. هشدار و بولتن سرمایه گذار SEC ، ETF های اهرمی و معکوس: محصولات تخصصی با خطرات اضافی برای سرمایه گذاران خرید و نگهدارنده (1 اوت 2009). این هشدار سرمایه گذار ، که به طور مشترک توسط کارمندان SEC و FINRA صادر شده است ، پس از هشدار FINRA در ژوئن 2009 ، که نگرانی های مربوط به سرمایه گذاران خرده فروشی را که دارای ETF های اهرمی/معکوس در طی دوره های طولانی بیش از یک روز بودند ، ایجاد کرد. به اعلامیه تنظیم مقررات FINRA 09-31 مراجعه کنید ، ETFS-FINRA غیر سنتی به شرکتهای تعهدات مربوط به فروش مربوط به صندوق های مبادله ای اهرم و معکوس (ژوئن 2009) یادآوری می کند.

[16] به استفاده از مشتقات توسط شرکت های سرمایه گذاری ثبت شده و شرکت های توسعه تجارت ، 80 فدرال مراجعه کنید. Reg. 80883 (28 دسامبر 2015).